国金证券股份有限公司张杨桓近期对森鹰窗业进行研究并发布了研究报告《短期因素影响4Q业绩，毛利率改善趋势已现》，本报告对森鹰窗业给出买入评级，当前股价为26.53元。
4月24日公司发布2022年年度报告，22年公司实现营收8.9亿元，同比-7.3%；归母净利润1.1亿元，同比-16.0%。其中4Q实现营收2.2亿元，同比-18.9%，实现归母净利润0.2亿元，同比-37.5%，主因4Q疫情影响需求释放及相关减值计提影响。
4Q受疫情影响明显，铝合金窗拓展仍顺利：分渠道来看，公司22年大宗/经销渠道营收同比-5.1%/-9.9%至5.0/3.7亿元，在疫情影响下，大宗渠道安装交付节奏显著放缓，预计其4Q收入同比下滑约30%，而经销渠道仍具发展韧性，预计其4Q收入同比持平。分品类来看，铝包木窗22年营收同比-12.5%至7.5亿元，收入占比达84.7%，仍为主要收入来源；新品类铝合金窗22年收入同比+127.2%至1.0亿元，正成为公司重要战略补充品类。
4Q毛利率延续改善趋势，减值计提影响短期利润：公司22年毛利率同比+3.7pct至33.3%，其中公司4Q毛利率同比+7.9pct至34.5%，预计主因原材料成本压力缓解叠加铝合金产品产能利用率提升。分产品来看，公司22年铝包木窗/铝合金窗毛利率分别同比+5.0/+28.3pct至36.4%/3.2%。费用率方面，公司22年加强费用管控，22年公司整体期间费用率同比-4.2pct至13.2%，其中4Q销售/管理/研发费用率分别-2.1/+2.9/+1.6pct至7.0%/6.1%/5.6%。此外，22年公司计提减值损失合计0.5亿元。
公司渠道、品类红利明显，成长属性有望逐步显现：近年来存量房占比逐渐提升，窗行业C端需求正迎扩容，公司顺应趋势，现已确定在稳健发展大宗业务的同时积极开拓经销渠道的发展规划。在外部经营环境改善的情况下，公司铝包木窗品类有望重拾优异增长，铝合金窗品类依托品质和品牌优势延续快速增长态势。利润层面来看，公司原材料成本边际下降叠加铝合金窗产能利用率提升，公司整体毛利率有望延续修复态势。整体来看，公司渠道、品类红利依然明显，23年起业绩有望迎加速增长态势。
考虑公司铝合金窗产品阶段性利润贡献仍有限，我们将公司23-24年EPS预测分别下调16.0%/15.6%至1.47/1.84元，25年预计EPS为2.31元，当前股价对应PE分别为18/14/12倍，维持“买入”评级。
该股最近90天内共有1家机构给出评级，买入评级1家。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，森鹰窗业（301227）行业内竞争力的护城河较差，盈利能力良好，营收成长性良好。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：应收账款/利润率、经营现金流/利润率。该股好公司指标2.5星，好价格指标3.5星，综合指标3星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）
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